當前中(zhōng)國經濟的主要矛盾是名義總需求不足，實際總供給過剩，經濟有步入通貨緊縮和“流動性陷阱”的危險。根本解決之道是實施适度寬松的總量政策，包括适度寬松的貨币政策和更爲積極的公共投資(zī)政策（應對“流動性陷阱”）。當前公共投資(zī)政策已陸續推出，然而貨币政策卻是“隻聽(tīng)雷聲，不見下(xià)雨”，管理層到底擔憂什麽？
1．擔憂M2(反映貨币供應量的重要指标）存量過大(dà)？M2增速超出調控目标？
截至2013年年底，我(wǒ)(wǒ)國M2存量已突破110萬億元，接近名義GDP的2倍，遠超歐美發達國家的水平，因此，很多人據此認爲我(wǒ)(wǒ)國M2存量偏大(dà)，實體(tǐ)經濟流動性過剩。實際上，我(wǒ)(wǒ)國M2存量之所以偏大(dà)，主要是由于統計口徑問題。央行把大(dà)量作爲金融資(zī)産存在的定期存款（約占各類銀行存款的60％）納入了廣義貨币的統計口徑，結果導緻M2存量的統計數據偏大(dà)。
2013年年底，我(wǒ)(wǒ)國廣義貨币存量達到110萬億元，而當年名義GDP僅爲56．9萬億元，即使每1元廣義貨币全年隻參與一(yī)次商(shāng)品交易，那麽全年真正發揮了商(shāng)品交易功能的廣義貨币充其量隻有56．9萬億元，剩餘的53．1萬億元的所謂“廣義貨币”則常年不參與商(shāng)品交換，對于這樣的“貨币”還能稱之爲貨币嗎(ma)？更何況像現金和企業活期存款這樣的高流動性的貨币，一(yī)年中(zhōng)參與商(shāng)品交換的次數何止1次，因此，常年不參與商(shāng)品交換的廣義貨币遠不止53．1萬億元。
對于這些常年不參與商(shāng)品交換的廣義貨币，應将它們歸入金融資(zī)産的範疇，而從現有貨币統計口徑中(zhōng)剔除，正如歐美國家不會将企業債券納入廣義貨币的統計口徑一(yī)樣。由于居民和企業持有這些所謂廣義貨币的目的不是爲了進行商(shāng)品交換，而是爲了獲取投資(zī)收益（利息），因此它們并不是名義總需求的組成部分(fēn)。另外(wài)，在現有統計口徑下(xià)的M2增速之所以高出名義GDP增速4個多百分(fēn)點，主要是因爲它除了滿足經濟增長對貨币增長的需求外(wài)，還要滿足居民财富增長對存款類金融資(zī)産增長的需求。
歐美國家的廣義貨币M2存量之所以遠低于中(zhōng)國，主要是因爲歐美國家企業的中(zhōng)長期融資(zī)主要依靠發行股票和企業債券，而中(zhōng)國和日本則主要依靠銀行貸款。相應地，歐美國家居民投資(zī)金融資(zī)産的标的主要是股票和債券，而中(zhōng)國和日本居民投資(zī)金融資(zī)産的标的主要是銀行存款。因此，說我(wǒ)(wǒ)國廣義貨币存量過大(dà)是個徹頭徹尾的僞命題。
在現有統計口徑下(xià)，用廣義貨币M2的存量和增速來判斷實體(tǐ)經濟所面臨的“貨币環境”的松緊，不僅會面臨統計數據偏大(dà)的問題，而且在現代金融創新活動日益增多的今天，統計數據本身已變得極不穩定。例如，受銀行理财産品季末到期和季初發行影響，每到季末和季初，廣義貨币存量都會出現大(dà)幅波動。另一(yī)方面，随着國内金融市場交易量的日益擴大(dà)以及人民币國際化程度的不斷提高，國内金融市場及國際商(shāng)品和金融市場對廣義貨币M2的分(fēn)流作用越來越明顯，結果導緻它和國内物(wù)價指數（CPI）之間的聯動關系（包括時滞期限）變得極不穩定。因此，目前大(dà)多數國家僅将M2作爲判斷實體(tǐ)經濟所面臨的“貨币環境”松緊的一(yī)項輔助性監測指标，而更多的是采用工(gōng)業部門的産能利用率、長期利率（貸款利率和債券發行利率）、物(wù)價指數以及失業率等多項監測指标來綜合判斷實體(tǐ)經濟所面臨的貨币環境的松緊。
現代信用貨币具有測不準的特性。衆所周知(zhī)，貨币有兩個基本屬性，“貨币屬性”和“資(zī)産屬性”（分(fēn)别對應于貨币的交換功能和财富儲藏功能），且兩者相互對立：貨币屬性越強，則資(zī)産屬性越弱，反之亦然。貨币的貨币屬性通常由其流動性來反映，而資(zī)産屬性則由其收益性（實際收益率）來反映。因此，我(wǒ)(wǒ)們在做貨币統計時，需要根據統計對象的貨币屬性和資(zī)産屬性賦予其相應的統計權重。由于現金的貨币屬性明顯高于定期存款的貨币屬性，因此，前者的貨币統計權重應高于定期存款的貨币統計權重。由于在現實生(shēng)活中(zhōng)通脹率和各類“貨币”的名義利率經常處于變動之中(zhōng)，因此，貨币當局很難實時精确掌握各類“貨币”的貨币屬性和資(zī)産屬性大(dà)小(xiǎo)。例如，在零通脹條件下(xià)，現金的資(zī)産屬性爲零，人們持有現金的目的可能隻是爲了交換。但是，當通脹率下(xià)降至零以下(xià)時，持有現金也能“掙錢”，在這種情況下(xià)，很難說人們持有現金的目的僅是爲了交換。有鑒于此，實時對貨币存量作出精确統計幾乎是不可能的，即存量貨币具有測不準的特性。
2．擔憂物(wù)價漲幅超出通脹調控目标？
若從PPI、GDP平減指數、投資(zī)品價格指數等價格指标來看，目前我(wǒ)(wǒ)國經濟處于通貨緊縮狀态；但若從CPI（目前是2．3％）來看，似乎我(wǒ)(wǒ)國經濟離(lí)通縮還較遠。爲什麽會出現這種矛盾現象呢？可能有以下(xià)兩方面的原因：
首先，CPI不适合作爲判斷我(wǒ)(wǒ)國通脹水平的監測指标。歐美國家通常用CPI指數（消費(fèi)者物(wù)價指數）作爲反映經濟總體(tǐ)價格水平的月度指數，但CPI指數卻不适用于我(wǒ)(wǒ)國。原因是：在歐美發達國家，居民消費(fèi)占GDP的比重通常接近70％，因此，其CPI指數能很好地反映整個實體(tǐ)經濟的價格變動情況；而在我(wǒ)(wǒ)國，由于居民消費(fèi)僅占GDP的36％左右，因此，其本身并不能客觀反映我(wǒ)(wǒ)國實體(tǐ)經濟價格水平的真實變動情況——占比接近40％的工(gōng)業品價格變動就無法在CPI指數中(zhōng)得到有效反映。因此，CPI指數隻适合用來反映我(wǒ)(wǒ)國消費(fèi)者的生(shēng)活成本變動情況，而不适合用來反映整個經濟的通脹水平。
其次，如果用CPI指數作爲我(wǒ)(wǒ)國物(wù)價水平的監測指标，可能會高估通脹形勢。在我(wǒ)(wǒ)國消費(fèi)品中(zhōng)，對CPI指數影響最大(dà)的是食品（占GDP的比重不足10％）——食品價格的漲幅通常高于非食品價格的漲幅，究其原因，主要是農業部門的生(shēng)産效率低于工(gōng)業、建築業和服務業等部門所緻。雖然我(wǒ)(wǒ)國經濟目前仍處在二元結構向一(yī)元結構過渡時期，但生(shēng)産要素（包括資(zī)本和勞動力）已基本實現了全國範圍内的自由流動。在這種情況下(xià)，一(yī)方面農業部門的生(shēng)産要素要求獲得和工(gōng)業部門同樣的要素回報，另一(yī)方面，工(gōng)業部門和農業部門之間還存在明顯的生(shēng)産率差異。爲解決上述矛盾，市場力量會推動農産品價格（食品價格）不斷上漲，因爲隻有這樣，才能保證工(gōng)業部門和農業部門的生(shēng)産要素獲得相同的要素回報，否則，将沒有人願意投資(zī)農業和從事農業生(shēng)産，而隻會選擇到城裏打工(gōng)。從這個意義上講，我(wǒ)(wǒ)國消費(fèi)物(wù)價在整個城市化過程中(zhōng)會始終面臨來自食品價格的結構性上漲的壓力，而且，這種結構性的物(wù)價上漲壓力與貨币供應量的多寡無關（巴拉薩—薩缪爾森(sēn)定理）。因此，用CPI指數作爲我(wǒ)(wǒ)國物(wù)價水平的監測指标，可能會高估通脹形勢。
3．擔心貨币擴張政策會導緻資(zī)金流向房地産等所謂泡沫行業，造成經濟結構進一(yī)步惡化？
以房地産爲例，在過去(qù)幾年政府針對房地産投資(zī)和投機性需求（尤其在一(yī)線城市）采取了一(yī)系列嚴厲的調控措施，包括限購、提高二套房首付比例、實行懲罰性貸款利率等。由于缺乏金融杠杆和準入條件，目前一(yī)線城市的投資(zī)、投機性需求基本被擠出市場，剩下(xià)的需求大(dà)多爲剛性需求，其價格上漲更多是由于房屋供給不足造成的，而非投資(zī)、投機性需求過度膨脹造成的。近期二三線城市房價之所以出現下(xià)跌，主要原因是因爲這些城市的商(shāng)品房供給嚴重大(dà)于市場需求。因此，針對一(yī)線城市的房價上漲，根本的解決之道是：增加土地投放(fàng)，加快房地産投資(zī)，增加房屋的有效供給（包括商(shāng)品房和保障房）。在堅持既有房地産需求（尤其是投資(zī)、投機性需求）調控政策不放(fàng)松的前提下(xià)，适度放(fàng)松流動性不僅不會加重房地産市場的價格泡沫，反而有助于抑制房價的過快上漲。理由是，适度放(fàng)松流動性有助于提升房地産投資(zī)增速，增加房地産市場的有效供給。
自今年年初起，由于二三線城市房地産銷售增速大(dà)幅下(xià)降，價格出現下(xià)跌，導緻這些地區的房地産企業财務狀況惡化，目前商(shāng)業銀行已經大(dà)幅收緊了對它們的貸款業務；另外(wài)，由于按揭貸款利率受到管制，加上房地産價格出現下(xià)跌，商(shāng)業銀行自去(qù)年下(xià)半年起同樣收緊了針對城鎮居民的按揭貸款業務。因此，目前已不是擔心資(zī)金向房地産行業流入的問題，而是擔心房地産資(zī)金供給不足的問題。
實際上，經濟中(zhōng)并不是所有價格快速上漲和規模快速擴張的領域都存在泡沫，相反，在很多情況下(xià)，價格的快速上漲和規模的迅速擴張可能是因供應短缺引起的。資(zī)金紮堆流入一(yī)些所謂泡沫行業，主要原因可能是因爲這些行業還存在“超額利潤”，或者說還存在供應短缺現象，資(zī)金紮堆流入這些行業正是市場資(zī)源配置機制起作用的結果。對此，不應采取堵的辦法，而應采取疏的辦法。隻有這樣，十八屆三中(zhōng)全會所倡導的“讓市場在資(zī)源配置中(zhōng)起決定性作用”的政策才能真正落到實處。因此，資(zī)金紮堆流向所謂泡沫行業，多數情況不僅不會導緻經濟結構的惡化，反而有助于經濟結構的優化。
至于前幾年超寬松貨币政策下(xià)資(zī)金大(dà)量進入鋼鐵、電解鋁、水泥和光伏等産業，則主要是由于政府的結構調控政策缺位或失誤造成的：由于電價、污染對價定價過低，政府的産業補貼政策失當，結果導緻上述行業過度膨脹。因此，将總量政策和結構政策對立起來的觀點是不對的。二者不僅不存在對立，反而可能相互促進，因爲隻有在企業盈利能力和政府收入水平均得到明顯改善的情況下(xià)，經濟結構調整和轉型升級政策才可能更好地得到貫徹執行。
國内許多學者在讨論經濟問題時往往對總量問題和結構問題不加區分(fēn)（通常将結構問題歸咎爲總量問題），以至誤導中(zhōng)央決策。比如，有學者認爲，靠投資(zī)拉動、大(dà)量耗費(fèi)資(zī)源來實現經濟增長的這樣一(yī)種經濟發展模式不能持續，它造成了資(zī)源的巨大(dà)浪費(fèi)和環境的嚴重破壞。而實際上這是一(yī)個結構問題：由于價格機制（包括資(zī)金價格、資(zī)源價格以及污染成本）沒有完全理順，結果導緻資(zī)源的巨大(dà)浪費(fèi)和環境的嚴重破壞。但大(dà)家很容易将它歸結爲政府總量政策的失誤，認爲這是因貨币超發引起的。可以說，近兩年中(zhōng)國經濟之所以始終徘徊在通貨緊縮的邊緣而不願回頭，和上述錯誤觀念的影響有很大(dà)關系。
4．擔心信貸擴張政策會導緻産能的進一(yī)步過剩？
實際上，上述擔心大(dà)可不必。企業家都是聰明人，在産能過剩的情況下(xià)，他們不會盲目向銀行申請貸款，用以擴大(dà)再生(shēng)産。總擔心市場會犯傻，實是杞人憂天。新增的貨币和信貸資(zī)金會優先流向消費(fèi)、住房按揭、技術創新、節能環保、保障房和鐵路建設等受政府政策支持的領域，進而會帶動整個工(gōng)業部門的産能利用率得到提升。
5．擔心總量擴張政策進一(yī)步推高企業的資(zī)産負債率？
企業資(zī)産負債率上升的根本原因是企業盈利能力下(xià)降，而非企業負債增加。企業向銀行貸款，雖然負債增加了，但相應地，資(zī)産也會同量增加。分(fēn)子分(fēn)母同時加一(yī)個數，資(zī)産負債率雖短期會出現小(xiǎo)幅上升，但貨币的擴張和總需求的改善會導緻企業盈利能力改善，進而會導緻資(zī)本金的增加和負債率的下(xià)降。因此，從中(zhōng)長期看，适度的總量擴張政策不僅不會導緻企業資(zī)産負債率上升，反而有助于其資(zī)産負債率下(xià)降。
6．擔心金融領域爆發系統性金融風險？
産能過剩、經濟增速下(xià)滑、企業盈利能力下(xià)降是目前我(wǒ)(wǒ)國金融體(tǐ)系所面臨的最大(dà)金融風險。因此，适度的總量擴張政策不僅不會增加金融領域的系統性風險，相反，它是化解當前金融領域系統性風險的最有效手段。
